Caesars Entertainment: Δεν είναι σε καλή θέση για την καταπολέμηση του πληθωρισμού

τελείωσε

Επισκόπηση εταιρείας: Ιστορία και λειτουργίες της Caesars Entertainment

Caesars Entertainment (NASDAQ: CZR) είναι μία από τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις καζίνο στις Ηνωμένες Πολιτείες, ελέγχει 46 καζίνο (20 ιδιόκτητα και 26 μισθωμένα), κυρίως στη Νεβάδα. Το 2020, συγχωνεύτηκαν με τους πρώην Caesars σε μια συμφωνία περίπου 17 δισεκατομμύρια δολάρια. Ως αποτέλεσμα, το μακροπρόθεσμο καθαρό χρέος της νέας CZR αυξήθηκε από 2 δισεκατομμύρια δολάρια σε 10 δισεκατομμύρια δολάρια (2019 έναντι 2020), νέες δεσμεύσεις χρηματοδοτικής μίσθωσης 12 δισεκατομμυρίων δολαρίων και υπεραξία 9 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Η συγχώνευση οδήγησε σε ένα μεγαθήριο που ελέγχει πλέον 47.700 δωμάτια ξενοδοχείων και 2.900 επιτραπέζια βενζίνη σε όλες τις ΗΠΑ.

Ενώ το EBITDA αυξήθηκε από 700 εκατομμύρια δολάρια το 2019 σε περισσότερα από 2,9 δισεκατομμύρια δολάρια το 2021 (μετά τον Covid), η καθαρή μόχλευση αυξήθηκε από 2,85 φορές σε 4,0 φορές, αφήνοντας μια πολύ πιο ριψοκίνδυνη εταιρεία με μικρότερο περιθώριο λάθους. Οι ταμειακές ροές επίσης δεν πέρασαν καλά, με το FCF να είναι σταθερά αρνητικό μετά τη συγχώνευση, καθώς οι δαπάνες συγχωνεύσεων και εξαγορών της εταιρείας ξεπερνούν κατά πολύ τον οικονομικό διευθυντή.

Και ποια είναι η θέση των μετόχων μετά τη συγχώνευση; Λοιπόν, περίπου 3 δισεκατομμύρια δολάρια του κόστους εξαγοράς επιβαρύνουν τους μετόχους μέσω αύξησης κεφαλαίου το 2020.

μετοχές CZR

Αριθμός κοινοποιήσεων (Ψάχνω για γράφημα άλφα)

Ο αριθμός των μετοχών σε κυκλοφορία αυξήθηκε από 68 εκατομμύρια στο τέλος του 2017 σε 213 εκατομμύρια σήμερα, γεγονός που αντιπροσωπεύει σημαντική μείωση των υφιστάμενων μετόχων, των οποίων το μερίδιο (και τα δικαιώματα ψήφου) μειώθηκε κατά περίπου 70%. Ο ιδιοκτήτης του 10% το 2017 θα είχε πλέον μόνο 3% μερίδιο.

Το πραγματικό πρόβλημα του Καίσαρα: ένας τεράστιος ισολογισμός γεμάτος χρέος κυμαινόμενου επιτοκίου

Όπως πολλές άλλες εταιρείες που απαιτούν μεγάλα περιουσιακά στοιχεία PP&E και κεφαλαιουχικές δαπάνες, η Caesars έχει πολλά μακροπρόθεσμα χρέη στον ισολογισμό της. Αυτό το χρέος, κυρίως με τη μορφή προθεσμιακών δανείων και πιστωτικών διευκολύνσεων, είναι το αποτέλεσμα της συγχώνευσης που ολοκληρώθηκε το 2020.

Το μακροπρόθεσμο χρέος της Caesars Entertainment

Μακροπρόθεσμο χρέος (το πιο πρόσφατο 10-Q του CZR)

Έτσι φαίνονται οι εγκαταστάσεις στα έγγραφά τους. Είναι πολύ σαφές ότι το κύριο πρόβλημα είναι το μεταβλητό επιτόκιο που εφαρμόζεται σε 6 διαφορετικές διευκολύνσεις συνολικού ύψους περίπου 6,6 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε λογιστική αξία. Συνήθως, οι εταιρείες προτιμούν να καλύπτονται με τη σύναψη συμβάσεων ανταλλαγής επιτοκίων που θα αντισταθμιστούν σε περίπτωση που η FED αποφασίσει να αυξήσει τα επιτόκια κατά 3% σε 9 μήνες. Λοιπόν, η CZR είναι αντ’ αυτού σχεδόν πλήρως ανοιχτή, με την ανταλλαγή να καλύπτει μόνο 1,2 δισεκατομμύρια δολάρια χρέους μεταβλητού επιτοκίου και να λήγει τον Δεκέμβριο του 2022.

Αυτό σημαίνει ότι από τον Ιανουάριο του 2023, η εταιρεία είναι 100% εκτεθειμένη σε ανακυκλούμενο χρέος 6,6 δισεκατομμυρίων δολαρίων με επιτόκια 3-4% υψηλότερα από τον Ιανουάριο του 2022 (ανάλογα με το πόσα η FED συνεχίζει να αντλεί). Υπολογίζοντας το πρόσθετο κόστος χρησιμοποιώντας μια μέση αύξηση 350 bps, η CZR θα έπρεπε να πληρώσει περίπου 210 εκατομμύρια δολάρια έως 230 εκατομμύρια δολάρια σε πρόσθετους τόκους. Αυτό μπορεί να ακούγεται λογικό με περισσότερα από 13 δισεκατομμύρια δολάρια σε ανεξόφλητο χρέος, αλλά στην πραγματικότητα είναι περίπου το 10% του 2021 Adj. EBITDA και 17% των λειτουργικών μετρητών.

Για μια εταιρεία με ήδη βαθιά αρνητικό FCF, αυτό σίγουρα δεν είναι μια καλή προσθήκη στα έξοδα που απλώς θα συμπιέσουν περαιτέρω την αξία των μετόχων, καθώς ήδη συμπιέζεται σαφώς από τη συντριπτική σημασία των πιστωτών.

Έξοδα τόκων της Caesars Entertainment

Δαπάνες τόκων (Διάγραμμα έγινε από τον εαυτό μου)

Αυτό το γράφημα δείχνει πόσα είναι τα έξοδα τόκων ως ποσοστό του EBITDA και είναι σαφές ότι ακόμη και μετά την επιστροφή στην κανονική κατάσταση μετά την Covid, η εταιρεία εξακολουθεί να αγωνίζεται να συγκρατήσει τις δαπάνες τόκων. Πράγματι, θα πρέπει να αυξηθεί από περίπου 80% του EBITDA σε περισσότερο από 90% το 2022 λόγω τόσο υψηλότερων επιτοκίων όσο και χαμηλότερων EBITDA.

Πληθωρισμός: Αναμένετε υψηλότερο κόστος ενοικίασης και χαμηλότερο εισόδημα

Όπως υπέθεσα προηγουμένως, η εταιρεία λειτουργεί επί του παρόντος τα 26 από τα 48 καζίνο της με μισθώσεις που έλαβαν χώρα μετά την ολοκλήρωση της συγχώνευσης. Ειδικότερα, η VICI Properties είναι ο κύριος ιδιοκτήτης με 18 ακίνητα υπό σύμβαση, άρα είναι βασικά ο ιδιοκτήτης της εταιρείας. Υπάρχει μια επικίνδυνη ρήτρα (για το CZR) στη μίσθωσή τους που είναι η αύξηση του ενοικίου με βάση την αύξηση του ΔΤΚ (δηλαδή του πληθωρισμού) κατά το τελευταίο οικονομικό έτος.

Αυτό σημαίνει ότι από τον Ιανουάριο του 2023, το ενοίκιο του 1,1 δισεκατομμυρίου δολαρίων θα αυξηθεί κατά 8-10%, που σημαίνει επιπλέον 90-110 εκατομμύρια δολάρια σε ενοίκιο (το οποίο στην πραγματικότητα θα δαπανηθεί ως τόκος).

Και μετά υπάρχει ένα άλλο σημαντικό ερώτημα: πώς θα επηρεάσει ο πληθωρισμός των καταναλωτών τη ζήτηση; Βλέπω δύο βασικά προβλήματα: ένα άμεσο αποτέλεσμα λόγω χαμηλότερης αγοραστικής δύναμης και ένα έμμεσο αποτέλεσμα λόγω του αυξημένου κόστους τόκων στεγαστικών δανείων (που προκαλείται από την αύξηση των επιτοκίων). Αυτοί οι δύο παράγοντες θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε λιγότερα ταξίδια στο Βέγκας και επομένως λιγότερες δαπάνες σε τοποθεσίες της Caesars. Αυτό θα μπορούσε να συμβεί κατά τη διάρκεια μιας πολύ λεπτής και εύθραυστης τάσης επιστροφής στα προ-Covid επίπεδα, καθώς πολλά στατιστικά δείχνουν ότι υπάρχει ακόμη πολλή ανάκαμψη που πρέπει να γίνει.

Caesars Entertainment - Στατιστικά Τουρισμού του Λας Βέγκας

Στατιστικά Τουρισμού του Λας Βέγκας (LVCVA)

Αυτή η επίσημη έκθεση που εκδόθηκε από την αρχή LVCVA δείχνει ότι ο αριθμός των επισκεπτών εξακολουθεί να είναι 11% χαμηλότερος από ό,τι το 2019 και τα ποσοστά πληρότητας των ξενοδοχείων (κρίσιμα για το CZR) έχουν μειωθεί περίπου στο ίδιο ποσό.

Caesars Entertainment - Κατοχή ξενοδοχείου στο Λας Βέγκας

Στατιστικά Τουρισμού του Λας Βέγκας (LVCVA)

Ο πληθωρισμός που χτυπά τη θετική τάση μέχρι στιγμής το 2022 θα μπορούσε να είναι θανατηφόρος για πολλά καζίνο και ξενοδοχεία.

Σενάρια μοντελοποίησης: Εκτίμηση της εύλογης αξίας του CZR

Τα τελευταία χρόνια, το EV of Caesars έχει δει εκρηκτική ανάπτυξη μετά από μια συγχώνευση που έκλεισε το 2020.

Εύλογη αξία μετοχής CZR

CZR EV (Ψάχνω για γράφημα άλφα)

Αυτή τη στιγμή ανέρχεται στα 33 δισεκατομμύρια δολάρια, με 8,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε ίδια κεφάλαια και 24,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε χρέη. Εξαιρουμένων των υποχρεώσεων από τις υποχρεώσεις μίσθωσης κεφαλαίου, μπορούμε να μειώσουμε αυτόν τον τελευταίο αριθμό στα 14,5 δισεκατομμύρια $ (συνολικά 23 δισεκατομμύρια EV $).

Για να αποτιμήσω σωστά το CZR, χρησιμοποιώ ένα μοντέλο DCF με διαφορετικά σενάρια: ένα σενάριο χαμηλής, μεσαίας και βέλτιστης περίπτωσης με buy-in, το οποίο προκύπτει από την αντίστροφη μηχανική της τρέχουσας αγοραίας αξίας (δηλ. κεφαλαίου αγοράς) της μετοχής CZR. Αυτό το σενάριο τιμολόγησης μας βοηθά να κατανοήσουμε τις υποθέσεις της αγοράς σχετικά με τη (περίπου) μελλοντική ανάπτυξη, τα περιθώρια και τις κεφαλαιακές απαιτήσεις της CZR. και τέλος την αναμενόμενη ελεύθερη ταμειακή ροή που είναι διαθέσιμη για διανομή. Για μια αποτίμηση 8,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων, η αγορά αναμένει από την CZR να κάνει τα εξής (σύμφωνα με το μοντέλο μου):

  1. Ρυθμός ανάπτυξης μεταξύ 14% (2022) και 3% (από το 2026).

  2. Το περιθώριο EBITDA αυξάνεται από 26% (2022) σε 28% (2024 και μετά).

  3. FCF μεταξύ 57 εκατομμυρίων δολαρίων (2022) και 2,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων (τέλος περιόδου, 2030).

Για τον υπολογισμό του FCF, χρησιμοποιώ το καθαρό εισόδημα, όχι το NOPAT, για να συμπεριλάβω σωστά το κόστος τόκων από μισθώσεις και χρέος LT, το οποίο είναι το σωστό βάρος κόστους για τους μετόχους. Όλες οι παραπάνω παραδοχές που υπολογίζονται στο μοντέλο καταλήγουν σε μια δίκαιη αξία ιδίων κεφαλαίων 35 $ ανά μετοχή, η οποία επί του παρόντος είναι κοντά στα $39. Για να δώσουμε κάποια προοπτική, το τρέχον μη προσαρμοσμένο περιθώριο EBITDA τους είναι 23-24% τους τελευταίους 6 μήνες και 27% το 2021, ενώ το FCF ήταν αρνητικό κατά 300 εκατομμύρια δολάρια και 6 δισεκατομμύρια δολάρια το 2021 και το 2020, αντίστοιχα, λόγω ακριβών εξαγορών. .

Ας δούμε τις υποθέσεις άλλων σεναρίων:

  • Χειρότερη περίπτωση: Ρυθμός αύξησης εσόδων 3%, περιθώριο EBITDA 12% (2022) έως 14% (2024 και μετά), FCF μεταξύ -1,1 δισ. (2022) και 700 εκατ. $ (2030), κυρίως λόγω περιθωρίων που δεν μπορούν να καλύψουν τους τόκους έξοδα.

  • Μεσαία περίπτωση: Ρυθμός αύξησης εσόδων μεταξύ 10% (2022) και 2% (2026 και μετά), το περιθώριο EBITDA αυξάνεται από 21% το 2022 σε 25% από το 2026 και μετά, FCF μεταξύ -500 εκατομμύρια (2022) και 2,1 δισεκατομμύρια δολάρια το 2030.

  • Καλύτερη περίπτωση: Αύξηση εσόδων μεταξύ 14% (2022), 5% (2024) και 3% μετά το 2024, περιθώριο EBITDA από 27% αύξηση σε 29% μετά το 2026, FCF μεταξύ 86 εκατομμυρίων δολαρίων (2022) και 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων (2030). ). ).

Η Caesars Entertainment προέβλεψε το FCF

CZR Projected FCF (αυτοκατασκευασμένο μοντέλο DCF)

Ακολουθούν τα αποτελέσματα, μαζί με τις πιθανότητες που έχω εκχωρήσει σε κάθε σενάριο:

  • Μικρά γράμματα: EV $3 δισεκατομμύρια που καταλήγουν σε αξία μετοχικού κεφαλαίου $0. Η πιθανότητα αυτού του σεναρίου είναι 10%.

  • Μεσαία περίπτωση: EV 16 δισεκατομμυρίων δολαρίων, με αποτέλεσμα 2,2 δισεκατομμύρια δολάρια σε μετοχική αξία (11,5 δολάρια ανά μετοχή). Η πιθανότητα αυτού του σεναρίου είναι 70%.

  • Καλύτερη περίπτωση: EV ύψους 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων, με αποτέλεσμα την αξία ιδίων κεφαλαίων 16 δισεκατομμυρίων δολαρίων (80 δολ./μετοχή). Η πιθανότητα αυτού του σεναρίου είναι 20%.

Αυτή η κατανομή ευνοεί σαφώς το σενάριο της καλύτερης περίπτωσης έναντι του χειρότερου σεναρίου, αλλά το αποτέλεσμα εξακολουθεί να είναι αρκετά σκληρό, υποδηλώνοντας μια συνολική εύλογη αξία ανά μετοχή (σταθμισμένος μέσος όρος) 24 $. Σε σύγκριση με την τρέχουσα τιμή της μετοχής των 39 $, αυτό είναι περίπου 40%.

συμπέρασμα

Η Caesars Entertainment δεν είναι σε καλή θέση να αντιμετωπίσει τα αυξανόμενα επιτόκια, τον πληθωρισμό και το κόστος ενοικίασης αυτή τη στιγμή. Κατά την άποψή μου, η εξάρτησή τους από το ακριβό χρέος κυμαινόμενου επιτοκίου για τη χρηματοδότηση των ακριβών εξαγορών τους μπορεί σύντομα να αποτύχει με τη μορφή χαμηλότερου CFO και FCF εις βάρος των μετόχων. Μετά τον υπολογισμό της εύλογης αξίας τους και όλων των παραγόντων που θα μπορούσαν να πιέσουν την εταιρεία τους επόμενους μήνες, συμπεραίνω ότι το CZR είναι μια πώληση με στόχο τιμής 24 $.

Leave a Comment